현재 수준의 레버리지 운용상태에서 마진콜이 발생하면 디레버리징 과정에서 어떤 현상이 발생할까?

사실 한국은 이번 달에 이미 한 번 맛을 봤습니다. 한 달 동안 반대매매가 5,300억 원이 넘게 나갔고, 빚투 잔고는 열흘도 안 돼서 4조 원이 증발했어요.

그럼 미국은요? 빚은 한국보다 훨씬 크게 쌓여 있습니다. 마진부채(주식을 담보로 빌린 돈)가 올여름 1.5조 달러로 사상 최고였고, 헤지펀드 레버리지도 1분기에 기록을 찍었어요. 이 상태에서 진짜 마진콜, 그러니까 "담보가 모자라니 돈을 더 넣든지 주식을 팔라"는 통보가 쏟아지면 무슨 일이 벌어지느냐. 이게 오늘 질문입니다.

제 결론부터 말씀드리면 — 마진콜이 본격화되면 "나쁜 주식"이 아니라 "많이 들고 있고 잘 팔리는 주식"부터 맞습니다. 지금 구도라면 AI·반도체가 1번 타자예요. 그다음 변동성 상승 → 담보가치 하락 → 추가 매도가 꼬리를 물고, 이게 신용시장(특히 AI 인프라 회사채)으로 번지는 게 핵심 경로입니다.

다만 10월 23일 현재는 '강제청산'보다는 '한쪽에 몰린 위험 줄이기'에 가깝다고 봅니다. 시스템 전체로 번지는 건 ① 우량 회사채까지 스프레드가 벌어지고 ② 주식이 빠지는데 국채금리도 같이 오르는, 이 두 가지가 동시에 보일 때예요.

이미 한국에서 벌어진 일: 미니 디레버리징 실사판

이론보다 실제 숫자가 더 와닿습니다. 금융투자협회 집계(9월 21일~10월 21일)를 보면, 반대매매가 10월 14일 하루에만 893억 원으로 정점을 찍었고 14~16일 사흘 동안 2,270억 원이 나갔어요. 반대매매가 뭐냐면, 담보가 부족해진 계좌의 주식을 증권사가 본인 의사와 상관없이 시장가로 팔아버리는 것입니다.

신용거래융자 잔고 (단위: 조 원, 막대 길이는 0부터 실제 비율)

같은 기간 투자자예탁금도 98.1조 원에서 89.6조 원으로 8.5조 원 줄었어요. 빚도 빠지고, 다시 사러 들어올 대기 자금도 빠진 겁니다. 그리고 기사에 이런 문장이 있습니다. 반대매매를 당하면 "매도 시점을 선택하기 어렵고 이후 주가가 회복되더라도 상승분을 누리지 못할 수 있다." 디레버리징의 본질이 이 한 줄에 다 있어요. 가격이 아니라 시간표가 매도를 결정한다는 것.

미국은 지금 빚이 얼마나 쌓여 있나

BCA리서치의 피터 베레진이 한 말이 딱 이겁니다. 디레버리징은 한번 시작되면 "스스로를 먹고 자란다(feeds on itself)". 노출을 줄이니 주가가 빠지고, 주가가 빠지니 다음 매도 물결이 오는 거죠.

마진콜이 터지면 벌어지는 다섯 단계

아래 흐름도는 이해를 돕기 위한 개념도입니다. 단계별 충격의 크기나 확률을 측정한 것이 아닙니다.

1. 1가장 붐비고 잘 팔리는 종목부터 던진다돈이 급한 사람은 안 팔리는 걸 못 팝니다. 유동성 좋고 비중 큰 AI·반도체·고베타 종목이 먼저 나가요. 이미 10월에 반도체는 15% 넘게, 메모리주는 20% 넘게 빠졌습니다. 실적 좋은 종목, 수익 나 있는 종목도 "현금 확보용"으로 팔린다는 게 포인트예요. 이 구간에선 기업가치가 아니라 누가 얼마나 들고 있나가 주가를 정합니다.
2. 2주가보다 변동성이 매도를 재촉한다펀드는 VaR(일정 확률로 하루에 잃을 수 있는 최대 금액)로 위험한도를 관리하는데, 변동성이 오르면 같은 포트폴리오라도 VaR가 커집니다. 주가가 더 안 빠져도 포지션을 줄여야 하는 거죠. BofA에 따르면 10월 16일 매도 직전 VIX 관련 숏감마 포지션이 2014년 이후 96백분위 이상이었고, VIX는 장중 22선까지 튀었습니다.
3. 3팔면 담보가 깎이고, 깎이면 또 판다매도 → 담보가치 하락 → 추가 증거금 요구·대출한도 축소 → 또 매도. 레버리지 ETF가 따라 붙으면 특정 종목에 압력이 더 몰립니다. 2008년 4분기엔 마진잔고가 약 39% 쪼그라든 전례도 있어요.
4. 4주식 충격이 회사채로 번진다지금 가장 약한 고리는 저등급 회사채와 AI 인프라 금융입니다. 코어위브 CDS(부도 보험료)가 11%를 넘었고 2031·2032년 만기 무담보채 수익률은 15% 위. 오라클 CDS 343bp, 엔비디아 126bp, 메타 124bp 이상으로 모두 기록적 수준이에요. 조달비용이 오르면 그게 다시 주가를 누릅니다.
5. 5국채는 처음엔 피난처, 최악이면 같이 흔들린다보통은 주식을 팔고 국채를 사서 금리가 내려갑니다. 실제로 10월 22일 기술주 매도 때 미 10년물 금리는 2023년 3월 이후 하루 최대 낙폭으로 5% 아래로 내려왔어요. 그런데 20배 넘는 레버리지를 쓰기도 하는 국채 베이시스 거래(규모 추정 1.2조 달러)까지 마진콜을 받으면? 현물 국채를 강제로 팔게 되고, 주식과 국채가 동시에 빠지는 최악의 그림이 나옵니다.

신용 스트레스는 아래에서 위로 번진다

씨티가 과거 사례를 정리해 둔 게 있습니다. CCC 스프레드가 지금처럼 80~100백분위에서 급등했던 세 번의 경우, 이후 21거래일 동안 등급별로 평균 이만큼 더 벌어졌어요.

이후 21거래일 평균 추가 확대폭 (bp, 과거 3개 사례 평균 · 미래 예측 아님)

폭은 작아도 꼭대기 등급까지 결국 다 번졌다는 게 무서운 점입니다. 10월 23일 기준 CCC 스프레드는 약 1,111bp, 1994년 이후 분포의 83.1백분위예요.

그런데 지금이 그 장면이냐? 아직은 아닙니다

최근 12거래일 흐름을 보면 나스닥은 10일간 4.6% 빠져 고점 대비 -4.7%, S&P 500은 고점 대비 -2.4%예요. 반면 다우는 10일간 오히려 +1.1%였다가 오늘(10월 23일) 유가 충격에 1.2% 밀렸습니다. WTI가 3.99% 올라 배럴당 103.44달러였죠. 그런데 나스닥100은 보합으로 마감했어요. 다 팔아치우는 무차별 매도라면 이런 모양이 안 나옵니다. 아픈 곳이 정해져 있다는 뜻이에요.

위험 쪽 근거

• 마진부채·헤지펀드 레버리지 모두 기록권
• 펀드 현금 3.9%로 완충력 부족
• AI 인프라 채권·CDS 디스트레스 수준
• 하이일드 펀드 3주 연속 24억 달러 순유출
• BofA 하이일드 스트레스 지표 26% → 47%

제한 쪽 근거

• CCC 확대분의 70%가 지수 비중 15%인 통신·미디어에서 나옴 → 씨티는 "시스템보다 개별 이슈"로 판단
• 투자등급(IG) 스프레드는 연저점 대비 약 15bp 확대에 그쳐 아직 역사적으로 좁음
• 씨티 위험지표 "경계지만 위험은 아님"(10월 16일), 7개 대형주 중 6개가 200일선 위
• 헤지펀드가 이미 기술주를 기록적 속도로 팔아 가장 위험한 포지션 일부는 정리됨
• S&P 500 실적 발표 기업 82%가 예상 상회, 3분기 이익 성장 약 30% 예상

하나 더. 씨티가 2000년 이후 CCC 급등 17번을 봤더니, 주식은 충격 전후엔 약했지만 20거래일 뒤 중간값 수익률은 대체로 보합까지 회복했어요. 신용이 깨진다고 주식이 무조건 무너지는 건 아니라는 겁니다. 물론 코로나 같은 예외도 있었고요.

그래서 제 해석은 이렇습니다. 지금 레버리지 수준 자체는 디레버리징이 시작되면 "자가증식"할 만큼 높습니다. 다만 그 불이 아직은 AI·반도체·저등급 신용이라는 한 방에서 타고 있어요. 한 운용역 표현이 재밌는데, "수영장 한쪽에 볼링공을 떨어뜨리고 나스닥 나머지에 물결이 안 갈 수 있겠냐"고 했습니다. 물결은 갑니다. 문제는 그게 파도가 되느냐죠.

강도별로 그려 보면

아래는 제공된 자료를 바탕으로 한 정성적 정리이며, 각 시나리오의 확률이나 지수 수준을 제시하는 것이 아닙니다.

정리하면 이렇습니다. 마진콜 디레버리징에서 제일 무서운 건 하락 폭이 아니라 "좋은 것도 같이 팔린다"는 점이에요. 한국 반대매매가 보여준 것처럼, 내가 고르지 않은 시점에 가격 상관없이 팔립니다. 지금 미국은 연료(빚)는 가득한데 불은 아직 AI 방 안에 있는 상태예요. 지켜볼 건 딱 두 개, 우량 회사채 스프레드와 주식 하락 때 국채금리의 방향입니다.

이 글은 시장 구조에 대한 설명이며 특정 종목·자산의 매매를 권하는 내용이 아닙니다. 수치는 각 자료의 기준일 기준이며, 이후 변동될 수 있습니다.